报告速递

AI 液冷：预计 2025 年是渗透率加速的元年。随着生成式 AI 横空出世，传统的通算中心已无法满足日益增长的 AI 算力需求，智算中心（AIDC）成为算力设施发展的必然趋势，配套的散热需求也将随之增长，风冷技术已难以满足当前高功耗芯片及机组的散热需求。除英伟达外，谷歌、微软、Meta、华为、阿里等国内外云厂商均引入液冷技术方案。随着液冷技术从可选变为刚需，渗透率有望快速提升，预计2026 年全球数据中心液冷渗透率将提升至 30%左右。

我们认为Scale Up网络存在Scaling Law，Scale Up柜间第二层网络会逐渐出现，光+AEC连接多出与芯片1:9的配比需求，交换机多出与芯片4:1的配比需求，相较Scale Out网络均倍增：

汽车产业链与人形机器人产业具备硬件、软件、场景多方面协同优势，汽车产业链上下游企业从本体、传感器、执行器、材料多个环节赋能人形机器人，助力人形机器人迎来量产落地。

本篇专题主要从商业航天产业链的发射场环节，跟踪国内发射场建设进展，以及整理发射场背后的技术特点，并挖掘相应的投资机会。 对标美国星链，中国卫星互联网进入建设期。当前美国星链项目在运营卫星数量约 7000 颗。截至 2025 年7 月底，中国星网累计发射 6 组卫星，合计 47 颗；千帆星座累计发射 5 组卫星，合计 72 颗。从商业模式角度，SpaceX 完成星箭场垂直一体化产业链，从而保证常态化发射卫星。目前我国卫星互联网产业链中，卫星运营商主要由中国星网或垣信卫星承担，并打造卫星工厂，实现流水生产模式；火箭研制环节，近几年民营企业迅速发展；发射场方面，国内主要有 6 大发射基地，同时民营火箭企业也开启建设专属的发射工位。从星座建设效率指标看，国内卫星互联网在发射频次上与星链有明显差距。根据上海垣信在 2024年珠海论坛上的公开表述，在发射频次上，美国是平均每月 10 次，中国具备每月 3 次的发射能力。

小米YU7的成功，不单是营销的成功，也不单是产品的成功，是雷军一生智慧和绝学的结晶，是小米体系的成功。若离开雷军缔造的小米体系，设计师做不出这样的设计，产品经理无法定义出这样的产品，成本和质量无法得到保障，营销会平庸无奇，但在这个体系里，原本平凡的人变得不平凡，魔法发生。体系，是我们讨论YU7成功的前提。海底捞你学不会，小米汽车也不好学，因为体系无法复制。

小米2025年二季度业绩基本符合我们的预测。收入同比增长30%，强于预期的AIoT（同比增长45%，比高盛/VA共识预测分别高出2%/8%）和电动汽车销售抵消了智能手机销售走软（均价下滑5%导致收入同比下降2%）的影响，但调整后净利润同比增长75%（比高盛/市场共识预测高出7-13%），主要得益于：i) 电动汽车和其他新业务的盈利能力好于预期，在毛利率达到26.4%纪录高点的推动下，营业利润（未计入股权激励成本）首次转正；ii) 非经营性项目（公允价值收益提高抵消了所得税缴纳增加所带来的拖累），不过智能手机/AIoT毛利率进一步承压，受制于竞争（例如，三星在全球大众智能手机市场和中国白电市场的竞争）和物料清单成本上升的拖累。

上汽集团是汽车中外合资的代表，过去业务模式依赖外方合资伙伴的技术与产品引进，在2018年达到经营高峰。但单纯的技术引进在电动智能车时代已落伍，2018-24年，公司销量和利润快速下降，目前股票估值对应0.7倍2025年预期市净率，处于历史低谷。展望2026年，公司呈现积极变化：合资公司上汽大众积极拥抱中国本土供应链，有望迎来产品大年；上汽乘用车板块过去持续亏损，拟通过业务重组与华为等公司合作，实现盈亏平衡。

吉利集团旗下共享出行平台。公司由吉利控股集团孵化，致力于打造新能源汽车共享生态。当前业务涵盖出行服务、车辆销售、车辆租赁。 共享出行行业高速增长，公司市占率第二且持续增长。中国共享出行行业处于高增长通道，弗若斯特沙利文预测 2025-2029 年市场规模复合增速 17%。曹操出行 2024 年市占率 5.4%，基本盘为消费力强劲的一二线城市，近年通过补贴快速开拓下沉市场，GTV 增速高于行业平均，且差异化服务提升用户粘性，实现快速高质量扩张。

国内新能源汽车快速增长发展至当前，车企依靠单能驱动实现销量增长的天花板开始显现；各车企在 25 年 H2 及 26 年均普遍走向双能驱动模式，以动力类型拓宽打开销量天花板。本篇报告将首先聚焦于20 万元以上市场，重点考虑区域市场需求差异、各家车企静态销量及渠道分布差异三个要素，初步归纳出典型车企从单能到双能驱动阶段销量弹性差异，并建立后续的动态跟踪体系。这个观点作为我们 2025年的第四个重要的结构性判断提出。

中国车企凭借高研发效率和高投资效率，在出海中形成显著成本优势。研发效率方面，2024 年中国车企单车研发摊销均值 7660 元，显著低于外资车企的 12634 元；中国车企全新车型研发周期约 18 个月，仅为外资的一半。投资效率上，2024 年中国车企单车折旧摊销均值 8901 元，仅为外资的 73%；中国车企每十万台产能投资额约 3 - 6.7 亿美元，仅为外资的 50% 左右。

本篇报告核心要点：1、英伟达架构升级推动液冷发展，GB300液冷覆盖发热元件比例已达80%+，2027年Rubin架构Kyber机架有望实现100%液冷，GPU液冷需求显著增加；2、ASIC散热具有高毛利潜力，2026年有望迎来出货潮，谷歌、Meta、亚马逊等科技巨头将推出大量ASIC芯片；3、我们认为：液冷散热核心是制造业+材料学，中国本土企业的相关优势明显，看好中国本土未来将诞生国际一流的液冷公司。

在全球制造业加速转型的背景下，自动化与数字化已成为推动产业升级的重要引擎。作为精密制造的重要环节，打磨工艺长期依赖人工，存在效率低、质量一致性差、工艺标准难以量化等问题，已成为制约产线柔性化与智能化升级的瓶颈。