半导体

掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料。作为光刻复制图形的基准和蓝本，掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键，掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。根据国际半导体产业协会（SEMI）的统计分析，2019年半导体晶圆制造材料的市场规模达322亿美元，其中，成本占比最高的是硅片，其次就是掩膜版和半导体气体，分别占比约13%。

先进封装是“超越摩尔”思路下提升芯片性能的重要路径。封装工艺已实现由“封”向“构”升级，发展出如 FC、FO、WLCSP、SiP 和 2.5D/3D 等先进封装，优势明显（性能高、成本低、面积小、周期短等），应用边际不断拓宽。AI 应用打开 CoWoS 封装成长空间：CoWoS 是台积电开发的 2.5D 封装工艺，在 AI 时代实现放量。AI 芯片对更强算力和更多内存的需求，驱动 CoWoS-S（硅中介层）向更大尺寸发展，在此过程中，复杂工艺带来良率挑战，中介层尺寸提升引起成品率下降。为平衡成本和性能，CoWoS-R 与 CoWoS-L 应运而生，相比而言，CoWoS-L 采用“局部硅互联+RDL”作为中介层，有效规避了大尺寸硅中介层带来的问题，同时保留了硅中介层的优良特性，或成为未来发展的重点。2024 年台积电已实现 CoWoS-L 量产，英伟达的 Blackwell 系列 GPU 采用该工艺。

海外 CSP 云厂商纷纷上修资本支出，台积电上修 2025 年收入增速指引，整体算力景气度有望延续，国内海光等亦持续释放业绩；海外半导体设备公司 25Q2表现符合预期，国内设备公司签单和业绩表现向好；海外存储原厂受益于 HBM等需求，国内存储模组和利基存储芯片公司将继续受益于涨价和库存改善等，整体收入和盈利能力预计均保持边际复苏态势；海外 TI 表示大部分终端市场复苏，国内模拟公司 25Q2 营收多数同环比改善。

拓荆科技股份有限公司成立于 2010 年 4 月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成 PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD 等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED 和 Micro-OLED 显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024 年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由 2020 年的 4.4亿增至 2024 年的 41.0 亿，4 年 CAGR 达 75%；归母净利润 2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024 年归母净利润达 6.9 亿。公司在手订单数保持高速增长，2024 年在手订单金额约 94 亿元，同比增长约 46%。

我们看好存储板块近期重大机遇，基于：1）Q3Q4 存储大板块或持续涨价、2）AI 服务器、PC、手机等带动存储容量快速升级+HBM、eSSD、RDIMM 等高价值量产品渗透率持续提升拉高板块收入提亮、3）HBM、eSSD、RDIMM、DDR 等高难度高速发展产品国产化率持续提升，国内存储市场进一步加速成长。

进入 25Q2 以来，海外对国内半导体先进制程代工、算力芯片等出口管制仍趋严，但在此背景下国内先进制程产能和良率持续提升，国内沐曦和摩尔线程招股书均强调国内先进代工、HBM 和 2.5D 封装等供应链自主可控提速，部分半导体设备/材料等厂商 25Q2 签单和业绩增长趋势向好。同时，国内半导体其他环节如存储/模拟/MCU 等细分领域景气度持续回暖，部分 SoC 厂商指引下游需求依然旺盛。

摩尔定律面临一系列瓶颈。摩尔定律指引过去五十多年全球半导体行业的发展，但当前也面临着一系列瓶颈。（1）芯片内单个晶体管大小逼近原子极限，硅芯片将达到物理极限；（2）当栅极宽度小于 5nm 时，将会产生隧道效应，电子会自行穿越通道，从而造成“0”、“1”逻辑错误；（3）单位面积的功耗会由于晶体管集成度提高而提高，温度太高影响晶体管性能；（4）5nm 制程的芯片设计需要超过 5 亿美元成本，制造成本更高。

兼具周期与成长的千亿美金大赛道即将迎来上行周期，国内亟需进口替代：半导体设备作为行业基石，2023年市场规模达到1062.5亿美元，全球半导体产业发展呈现周期性，中期库存周期来看，2024年全球半导体资本开支有望上修，设备将迎来上行周期。长期来看，半导体设备规模扩张看技术节点的进步，国际上对我国实施先进制程的设备禁运，倒逼国产化率提升，国产半导体设备厂商成长空间充足。前道制程的工艺模块可以归类为前段工艺（FEOL）、中段工艺（MOL）和后段工艺（BEOL），前段工艺负责形成器件、后段工艺负责形成金属互连，中段工艺将器件与金属层连接起来。模块工艺是由不同的单项工艺组合而来，单项工艺包括光刻、涂胶显影、薄膜沉积、刻蚀、离子注入、CMP、清洗等，其中薄膜沉积、刻蚀和光刻设备是价值量最大的三类设备：

联创光电现阶段正在有序剥离盈利能力较差的传统业务，并布局高温超导和激光两项先进产业。公司成立于 1999 年，深耕光电元器件产业数十年，自2019 年起逐步剥离背光源及光电线缆中的低毛利业务，大力发展高温超导装备、激光装备等业务，推动业务结构优化升级，盈利能力逐步提升。公司 2023年实现营收 32.4 亿元，同比下降 2.24%；归母净利润 3.4 亿元，同比增长26.89%。

AI 大模型持续升级，各大云厂商纷纷加大资本开支，Meta 上调 2024 年资本开支，从 300-350 亿美元上调至 350-400亿美元；谷歌 2024 年 Q1 资本开支 120 亿美元，同比增长 91%，后面三个季度高于 120 亿美元，全年至少增长 49%；微软在 2024 年第一季度的资本开支为 140 亿美元，同比增长 79.4%，并表示下季度 CAPEX 环比大幅增长。英伟达 FY1Q25营收 260 亿美元，YoY+262%，QoQ+18%，FY2Q25 业绩预计营收 280 亿美元（+-2%），业绩表现持续超预期；目前 AI芯片需求强劲，Blackwell 架构芯片供不应求的状况可能会持续到 2025 年。台积电预计 AI 相关收入今年有望翻倍，未来有望保持 50%以上增速。AI 在手机及 PC 端应用加速，中长期来看，AI 有望给消费电子赋能，带动电子硬件创新，带来新的换机需求，2024 年看好 AI 新技术创新驱动、消费电子创新叠加需求转好及自主可控受益产业链。

产能转移带动国产化需求，技术迭代推动产品发展。中国大陆TFT LCD 已占据绝对优势，OLED 在全球占比快速提升。平板显示需求扩张，OLED长期成长空间广阔。中国大陆已经成为全球面板产能最多的地区，根据 Omdia 2023 年 9 月统计分析，预计2024年有24 条 8.5 代以上高世代线，其中 8.5/8.6 代合计有 19 条，2024年中国大陆预计有 23 条中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si。未来随着相关产业进一步向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到 2026 年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到 60%。8.6 代及以下平板显示掩膜版需求保持稳定增长，目前主流 OLED 显示面板厂尺寸主要集中在 G6，随着各大厂商对大尺寸OLED面板产线的投资和建设，预计未来 OLED 掩膜版产品也将向大尺寸靠拢。 随着LTPO屏幕技术普及，掩膜版层数也随之增加。