电动化

固态电池是使用固体电解质来替代传统锂离子电池的电解液和隔膜，实现离子传输和电荷储存，是一种新型的电池技术。与传统液态锂电池相比，固态电池具备高安全性，高能量密度的关键优势，是锂电池产业升级的重要方向。当前，在国家政策支持、企业布局加速的推动下，固态电池正在进入快速发展阶段，产业化转折点即将到来，未来市场空间广阔。

海外需求蕴含超预期潜能，新能源汽车产业仍是优质成长赛道。2024 年，国内市场需求在较高基数下增速依旧亮眼，欧美市场则略显颓势，增长放缓。但当前时点我们已经观察到政策端、供给端的一系列积极变化：欧洲碳排放标准收紧，构成电动化提速的强刺激；海外传统车企利润下滑，燃油车供给收缩；电动车价格下降，产品竞争力提升等。我们认为欧洲市场正处于行业发展驱动力转向、开启需求高增的前夜。随着电动车的产品力与性价比优势日益放大并在全球范围内蔓延，海外市场有望逐步摆脱对政策的依赖，进入内驱增长的新阶段。近期，欧洲本土电池厂宣告破产、欧盟对中国电动车关税有所松动，均表明海外供应链的搭建与成长离不开中国企业的引领和参与，与前期市场对锂电出口的悲观预期形成反转，25 年锂电产业链的出口表现值得关注。

需求端：内外共振，持续增长。国内方面，得益于以旧换新等汽车消费刺激政策，汽车市场热度不断攀升，我们预计汽车市场整体销量维持稳定并逐年小幅增长，新能源汽车渗透率则在2025年超过50%，销量达1611.8万辆。欧洲方面，我们预计欧洲车企为满足Fit for 55法案而推进新能源转型进程，2025年欧洲将实现新能源汽车销量332.9万辆。美国方面，我们预计IRA法案持续实施并长期刺激美国新能源汽车销量，2025年美国将实现新能源汽车销量173.7万辆。整体来看，全球电动化趋势已定，同时储能需求激增，我们预计到2025年，全球新能源汽车销量将达2237.3万辆，全球锂电池的需求量在乐观/中性假设下有望增至1989/1830GWh。

预计 2025 年中国新能源乘用车销量达 1,578 万辆，对应渗透率 53.7%，维持加速上扬趋势：我们预计 2025 年中国新能源车乘用车销量将从2024 年的 1,234 万辆成长到 1,578 万辆，同比增长 28%。虽然 2025 年增速或不及 2024 年的 37%，但是销量相比 2024 年预计增长 344 万辆。我们预计 2025 年的渗透率将达到 53.7%，增长 8.7 个百分点。渗透率加速上扬是我们几年以来对于新能源车行业的基本判断。在此基础上，我们预期蔚来、小鹏、理想、零跑这四家新势力 2025 年的新能源车销量将分别达到 40.2 万、40.0 万、70.0 万、49.0 万辆（图表 87），同比均将大幅成长，份额也会有所提升。零跑汽车和小鹏汽车是我们在新能源汽车行业的首选，主要考虑到这两家车企受益于新车销量和海外增长的确定性较高。而蔚来汽车、理想汽车也有望享受新车型带来的增量。我们重申上述四家新能源车企的“买入”评级。

高IRR+降息+电网不稳定+补贴，美国储能高景气度可持续。据EIA，2023年美国新增储能6.57GW/18.71GWh，保持高增速。高IRR是美国储能市场高景气度的重要原因，加州德州独立储能IRR均高于20%。降息周期来临，IRR有望再提升，在70%借贷比例&无30%税收抵免情况下，5年和10年和20年还款情形下，利率每降低1个点，IRR分别约提升0.42pct、1pct和1.44pct。新能源转型，电网老化问题突出，储能助力电网调节。美国70%的输电线路和电力变压器运行年限在25年以上，60%的断路器运行年限超过30年。补贴政策也是高IRR的重要构成，ITC为美国储能提供30%的易满足条件的税收减免。

2025年国内电动化率持续向上，2026年海外新车型拐点，全球电动车维持近20%增长。国内24Q4冲量超预期，全年销量预期上修100万辆至约1300万辆，增长37%。25年国内汽车消费政策持续可期，同时10-20万价格带车型电动化率加速，我们预计销量可维持25%增长至约1628万辆。欧美25年销量预期平稳，但25H2新车周期开启，我们预计26年接力国内增长。其中欧洲24年我们预计销量持平约289万辆，25年恢复至15%增长，26年有望提速至30%增长。因此全球看，24年电动车销量我们预计1701万辆，增27%，25年我们预计销量可达2083万辆，增22%，26年仍维持18%增长。

锂价于 2024 年底已进入探底区间，2025 年需求预期上行，锂价估计全年在区间震荡，其中受旺季影响有阶段性反弹。锂板块上涨启动基于预期将先于商品价格反转。

固态电池兼具高安全、高能量密度双重优势，行业内加速布局固态锂电技术路线。液态电池中外力穿刺和过充容易导致内部短路，电解液反应升温造成后续隔膜、负极、正极和电解质分解燃烧，而固态电池没有液态电解质，减少了电解质燃烧的可能性。同时主流产品磷酸铁锂、三元电池能量密度分别小于200Wh/kg、300Wh/kg，均已接近能量密度上限，而固态电池采用固态电解质与锂金属负极兼容可以抑制晶枝生长，大幅提升电池能量密度。目前多家电池厂和车企公布固态电池相关进展以及装车时间，随着政策端对固态电池研发同样进行大量支持，行业正将固态电池作为下一代锂电终局技术进行加速布局。

2025 年电动两轮车内销有两大主线——17761 整车新国标切换、以旧换新政策实施，对行业需求、格局均有影响。我们认为，随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升，且新国标切换时点渠道大概率有加大旧车库存的倾向，产业出货拐点已现且后续有望持续亮眼增长；而新国标实施将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头拥有较优的渠道实力，龙头经营增速预计快于行业。

全球及我国新能源汽车销售持续增长，预计 2025 年我国增长超20%。2024 年 1-9 月，全球新能源乘用车销售 1172.66 万辆，同比增长 24.05%，其中比亚迪稳居全球第一。2024 年 1-0 月我国新能源汽车销售 975.10 万辆，同比增长 34.85%，主要系供需发生变化、政策持续鼓励，且我国新能源汽车行业发展驱动力过渡至产品驱动。我国宏观政策持续鼓励新能源汽发展，充电基础设施稳步向好，预计 2024 年我国新能源汽车销售约 1260 万辆，同比增长 33.36%；2025 年约 1540 万辆，占比约 50%。

电动重卡风再起，2024 年再次实现翻倍以上增长。新能源重卡包括纯电动、插混以及燃料电池重卡，其中纯电动重卡大约占新能源重卡 9 成左右，当前多用于封闭场景、短途倒运。2021 年国五排放标准切换是电动重卡加速起步的节点，2022 年全年销售 2.3 万辆、同比+135%，2023 年电动化渗透率提升受到电池成本等因素影响，但销量依然同比+34%，渗透率接近 5%。2024 年受益于政策支持以及终端售价下降，前十月电动重卡销售 5.3 万辆、同比+151%，增速重新提升，渗透率达到 11%，其中月度已超 17%。

25 年两轮电动车行情演绎的主要逻辑是什么？以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头 H1 收入&业绩修复趋势，25Q1 起关注补库节奏，此外关注 H2 东南亚出海新进展催化。①换标后渠道补库，有望 25H1集中兑现。2H24 终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1 伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速修复。②龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业，份额提升势能强劲。③以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，预计兑现的时间节点集中在 25H1。