电动化

预计 2025 年中国新能源乘用车销量达 1,578 万辆，对应渗透率 53.7%，维持加速上扬趋势：我们预计 2025 年中国新能源车乘用车销量将从2024 年的 1,234 万辆成长到 1,578 万辆，同比增长 28%。虽然 2025 年增速或不及 2024 年的 37%，但是销量相比 2024 年预计增长 344 万辆。我们预计 2025 年的渗透率将达到 53.7%，增长 8.7 个百分点。渗透率加速上扬是我们几年以来对于新能源车行业的基本判断。在此基础上，我们预期蔚来、小鹏、理想、零跑这四家新势力 2025 年的新能源车销量将分别达到 40.2 万、40.0 万、70.0 万、49.0 万辆（图表 87），同比均将大幅成长，份额也会有所提升。零跑汽车和小鹏汽车是我们在新能源汽车行业的首选，主要考虑到这两家车企受益于新车销量和海外增长的确定性较高。而蔚来汽车、理想汽车也有望享受新车型带来的增量。我们重申上述四家新能源车企的“买入”评级。

高IRR+降息+电网不稳定+补贴，美国储能高景气度可持续。据EIA，2023年美国新增储能6.57GW/18.71GWh，保持高增速。高IRR是美国储能市场高景气度的重要原因，加州德州独立储能IRR均高于20%。降息周期来临，IRR有望再提升，在70%借贷比例&无30%税收抵免情况下，5年和10年和20年还款情形下，利率每降低1个点，IRR分别约提升0.42pct、1pct和1.44pct。新能源转型，电网老化问题突出，储能助力电网调节。美国70%的输电线路和电力变压器运行年限在25年以上，60%的断路器运行年限超过30年。补贴政策也是高IRR的重要构成，ITC为美国储能提供30%的易满足条件的税收减免。

2025年国内电动化率持续向上，2026年海外新车型拐点，全球电动车维持近20%增长。国内24Q4冲量超预期，全年销量预期上修100万辆至约1300万辆，增长37%。25年国内汽车消费政策持续可期，同时10-20万价格带车型电动化率加速，我们预计销量可维持25%增长至约1628万辆。欧美25年销量预期平稳，但25H2新车周期开启，我们预计26年接力国内增长。其中欧洲24年我们预计销量持平约289万辆，25年恢复至15%增长，26年有望提速至30%增长。因此全球看，24年电动车销量我们预计1701万辆，增27%，25年我们预计销量可达2083万辆，增22%，26年仍维持18%增长。

锂价于 2024 年底已进入探底区间，2025 年需求预期上行，锂价估计全年在区间震荡，其中受旺季影响有阶段性反弹。锂板块上涨启动基于预期将先于商品价格反转。

固态电池兼具高安全、高能量密度双重优势，行业内加速布局固态锂电技术路线。液态电池中外力穿刺和过充容易导致内部短路，电解液反应升温造成后续隔膜、负极、正极和电解质分解燃烧，而固态电池没有液态电解质，减少了电解质燃烧的可能性。同时主流产品磷酸铁锂、三元电池能量密度分别小于200Wh/kg、300Wh/kg，均已接近能量密度上限，而固态电池采用固态电解质与锂金属负极兼容可以抑制晶枝生长，大幅提升电池能量密度。目前多家电池厂和车企公布固态电池相关进展以及装车时间，随着政策端对固态电池研发同样进行大量支持，行业正将固态电池作为下一代锂电终局技术进行加速布局。

2025 年电动两轮车内销有两大主线——17761 整车新国标切换、以旧换新政策实施，对行业需求、格局均有影响。我们认为，随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升，且新国标切换时点渠道大概率有加大旧车库存的倾向，产业出货拐点已现且后续有望持续亮眼增长；而新国标实施将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头拥有较优的渠道实力，龙头经营增速预计快于行业。

全球及我国新能源汽车销售持续增长，预计 2025 年我国增长超20%。2024 年 1-9 月，全球新能源乘用车销售 1172.66 万辆，同比增长 24.05%，其中比亚迪稳居全球第一。2024 年 1-0 月我国新能源汽车销售 975.10 万辆，同比增长 34.85%，主要系供需发生变化、政策持续鼓励，且我国新能源汽车行业发展驱动力过渡至产品驱动。我国宏观政策持续鼓励新能源汽发展，充电基础设施稳步向好，预计 2024 年我国新能源汽车销售约 1260 万辆，同比增长 33.36%；2025 年约 1540 万辆，占比约 50%。

电动重卡风再起，2024 年再次实现翻倍以上增长。新能源重卡包括纯电动、插混以及燃料电池重卡，其中纯电动重卡大约占新能源重卡 9 成左右，当前多用于封闭场景、短途倒运。2021 年国五排放标准切换是电动重卡加速起步的节点，2022 年全年销售 2.3 万辆、同比+135%，2023 年电动化渗透率提升受到电池成本等因素影响，但销量依然同比+34%，渗透率接近 5%。2024 年受益于政策支持以及终端售价下降，前十月电动重卡销售 5.3 万辆、同比+151%，增速重新提升，渗透率达到 11%，其中月度已超 17%。

25 年两轮电动车行情演绎的主要逻辑是什么？以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头 H1 收入&业绩修复趋势，25Q1 起关注补库节奏，此外关注 H2 东南亚出海新进展催化。①换标后渠道补库，有望 25H1集中兑现。2H24 终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1 伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速修复。②龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业，份额提升势能强劲。③以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，预计兑现的时间节点集中在 25H1。

国内24年开始加大支持力度，全固态电池产业化节奏加快。国内液态电池技术大幅领先于海外，海外加码全固态电池希望弯道超车，频繁宣传后续量产计划，引发国内危机意识，24年政府加大相关研发和支持力度，国内全固态电池产业化节奏加快。产业端看，全固态电池的材料体系基本定型，主流路线为高镍+锂磷硫氯+锂金属体系，安全性大幅提升，能量密度400-500wh/kg，但由于工艺、设备并不成熟，目前电芯尺寸较小（不超过20Ah），循环次数不够（600-700次），快充性能有限（低于2C），成本较为昂贵（4-5元/wh），制约全固态电池商业化进程。节奏方面，半固态电池技术先行，23-24年开启小批量装车发布，全固态电池预计27年开启小批量量产，主要以示范运营为主，规模在0.5GWh左右，目标成本降至2元/wh，随着规模效应释放，成本的持续下降，30年规模有望达3-5GWh，35年规模有望突破300GWh。

铁锂高压实密度为趋势、新产品迭代强化龙头优势。铁锂电池技术不断迭代，能量密度、快充性能、循环寿命等逐步提升，压实密度2.6-2.65产品行业开始放量，龙头公司进度领先。其中裕能二烧技术优势领先，Y9C和Y13产品各项性能对比同行更优，当前高端产品占比接近30%，明年有望提升至40-60%。高端产品加工费高2-3k，盈利水平更优，产品结构改善有助于公司单位盈利提升。

近年来，我国新能源汽车产业蓬勃发展，市场占有率快速提升；2023年我国新能源汽车销量为 949.5 万辆，渗透率达到 31.6%。随着市场规模的不断扩大，追求长续航和补能效率一直是消费者关心的核心问题和产业发展的方向。高压快充技术作为提升充电效率的重要手段，能够有效缩短充电时间；开发高能量密度电池可提供更长的续航里程，缓解用户里程焦虑；这些技术可大大提升用户对新能源汽车的接受度和满意度，成为行业技术发展的必然趋势。