一、周期视角。
1）产能周期：供给收缩持续。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1下滑 20%，已 4 个季度同比减少，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支/折旧摊销为 2.7，达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看，仅头部企业具有扩张能力。正极、电解液等环节销售现金比率为负，未来补贴和融资端收紧的背景下，盈利质量和“造血”能力是扩张的基石，供给扩张能力向各龙头公司集中，电池环节内部分化在扩大。
2）产能周期接力库存周期，盈利走出底部：锂价波动导致本轮周期单位盈利波动较大。目前锂价影响减弱，产能利用率决定了周期底。24 年库存周期主导盈利修复，24H2 产能利用率继续上行，铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。25 年产能周期有望上行，多数环节盈利有望修复。
电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下，产能利用率对电池成本的影响占主导。我们通过成本模型和敏感性分析得出，当前三线电池企业已亏现金成本，开工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大，成本曲线愈加陡峭；24Q2 以来，产能利用率回升，二线企业盈利改善，且由于规模效益，我们认为盈利改善持续。
盈利差是否收窄？展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差），固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。
二、成长视角。
预计中性情形下 24、25 年全球锂电池需求 1228、1531 GWh，增速 27%、25%。
24 年:储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动车（0%）。
25 年:储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动车（15%）。
需求预期差 1：欧洲 25 年碳排放考核节点，我们测算欧洲新能源汽车销量同比增速分别约为 25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分别约为 26%、29%、32%。
需求预期差 2：光储平价推动储能持续性。本轮光储 LCOE 大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。
欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在 25 年减轻，产能出清即将完成。
