HBM 供需分析。与市场观点不同，我们认为 2024-27 年 HBM（高带宽存储器）产品将供不应求。2024-25 年，我们预计 AI 直接拉动的 HBM 需求量或达 14.0 亿/23.6 亿吉字节（GB）。供给侧，2024/25 年底 SK 海力士、美光和三星电子三家合计的 HBM 供应量达10.1 亿/20.1 亿 GB。展望 2026-27 年，我们预计三家公司 HBM 供给或达 34.1 亿/49.1亿 GB；而需求量受益于 AI 服务器存储容量提升有望增长到 39.7 亿/51.6 亿 GB。由此可见在未来几年，HBM 市场仍供不应求。
与市场观点不同，我们认为在 16 层 HBM4 时代，SK 海力士的市占率或出现一定程度侵蚀。HBM3E 时代，SK 海力士享有工艺和产能优势，采用先进 MR-MUF 工艺有助于产品出货和产能爬坡。我们预计 2024-25 年 SK 海力士仍是 AI 客户的主要 HBM 供应商之一，但进入 16 层 HBM4 及 HBM5 时代，我们不排除美光和三星电子加快争夺高端 HBM 市场份额的可能性。工艺层面，若 SK 海力士面向 16 层 HBM4E 及更高端产品转向混合键合方案，则其封装技术将与美光和三星电子处于同一起跑线。此外，美国本土客户基于供应链安全和地缘政治因素可能会增加对于美光的采购份额。同时，考虑到美光和三星电子 HBM新产能有望于 2025-28 年逐步释放，我们不排除 SK 海力士市占率遭受两家公司的挤压。对于美光，基于其 HBM 业务低基数和 2024-26 财年的资本支出计划，我们看好它在 HBM行业中市占率提升的逻辑。
