工程机械

市场的β—海内外共振：1）总结 2006 以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期，我们认为国内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备，因此内需见底信号显现，存量替换走向上升趋势。2025 年开始的内需复苏拐点更为陡峭，2025 年 1-5 月挖机国内销量 57501 台，同比增长 26%。从产品结构来看，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳；2）从海外市场看，空间广阔，总体出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据 KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到 27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距，徐工机械工程机械销售额市占率仅 5.4%，卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率分别为 15.9%和 11.2%。

过去受惠于“一带一路”的持续拉动，我国工程机械通过工程承包的方式“搭车”出海，目前工程机械自主出海趋势明显，2022 年我国工程机械出口金额同比增长 30.20%至 443.02 亿美元，2023 年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为 485.52 亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。同时国内工程机械行业筑底回升，今年以来挖机内销已连续 3 月实现正增，后续有望延续回暖趋势，2024 年行业有望进入稳定恢复阶段，进而进入新一轮上升通道。

公司成立于 1958 年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000 年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023 年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期，2023 年海外收入占比达到 42%。截至 2023 年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为 275.2 /8.7 亿元，同比+3.9%/ +44.9%；2015-2023 年CAGR 为 20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1 公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为 22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。