前言：为何要再度对比宁德和台积电？
我们曾在宁德高速成长期（21 年初）对宁德和台积电进行过对比，彼时宁德市值 8000 多亿，台积电则为 3.8 万亿。在 21 至 24 年期间，宁德在锂电池赛道高成长预期的推动下，市值一度高达 1.6 万亿，然而目前又回到了原点（8000 多亿市值），而台积电当前市值已接近 6 万亿。21 至 24 年宁德市值的波动主要源于估值变化，因此，我们通过对比芯片代工和锂电池行业属性以及龙头公司竞争优势，来探讨宁德的合理定价。
行业属性：锂电池赛道延展性可与芯片媲美，但产品迭代速度和规模效应不及芯片代工。
芯片代工和锂电池赛道都具有较强的延展性，且延展方向顺应时代发展趋势，因而能够带来持续增长的市场空间。芯片的延展性体现在下游从电脑到智能手机再到当前的 AI。锂电池的延展性则体现在下游从早期的智能手机 / 电脑，发展到如今的新能源汽车（包括商用车）、储能、工程机械、电动船舶，甚至是人形机器人、AI。
芯片技术迭代及应用转化速度快于锂电池。芯片技术迭代速度比锂电池更快，摩尔定律的存在使得新迭代的技术能够迅速应用于下游。而锂电池一方面迭代速度慢于芯片，另一方面，由于目前主要下游是电动车和储能，价格敏感性较高，且新技术在初期成本较高，所以推广速度较慢。
芯片代工具有明显的规模效应，而锂电池则考验对材料供应链的管理和控制。芯片代工成本结构中，制造费用占比高达 90%，而锂电池中直接材料占比为 80% 至 90%。
公司竞争优势：台积电盈利优势更多源于技术领先，宁德则来自全方位能力。
从结果来看，宁德和台积电一样，在 21 至 24 年市占率稳步提升，与竞争对手的盈利差距不断拉大。根据 SNE 数据，宁德时代在全球动力电池市场份额从 2020 年的 25% 上升至 2024 年上半年的 38%。2021 年宁德营业利润率为 15%，第二名 LGES 为 4.3%，二者差距为 11 个百分点；2024 年上半年宁德营业利润率达 17.7%，LGES 为 - 2.3%，差距扩大到 20 个百分点。
追根溯源，宁德与国内竞争对手的盈利差距多来自成本结构，与海外竞争对手的差距则更多源于供应链控制能力，而台积电的优势来自明显的规模效应和产品代际碾压。台积电所在赛道的明显规模效应使其能够通过产品代际领先和加速折旧，实现 10 至 20 个点的利润率差距。然而，宁德所在的锂电池赛道不具备同样的规模效应和产品迭代速度，宁德在材料端（低价高质）、制造费用端（加速折旧）、产品端（重研发、率先打造铁锂快充）全方位发力，才得以拉开如今 10 至 20 个点的利润率差距。具体而言，我们认为宁德相较于日韩电池厂的竞争优势更多来自供应链控制能力，与国内竞争对手相比则更多来自产品差异。
展望未来，我们认为融资环境的变化和打造生态的模式有望助力宁德增强龙头竞争优势。此前，锂电池赛道景气度高，融资环境友好，二三线企业很容易通过外部融资发展，而在当前竞争加剧的背景下，锂电池融资难度大大增加，宁德与台积电一样具备依赖内生现金流扩产的能力。宁德所在赛道不具备快速将新技术应用到下游并享受产品溢价的特点，锂电池需要经过整车厂、储能集成商才能到达终端消费，而整车厂、储能集成商价格敏感度高，没有动力推广新产品。相比之下，宁德的做法是：1）推出神行电池；2）在机场等人流量密集区域投放广告，采用生活馆模式直接面向终端消费者宣传自身产品，有望实现 CATL INSIDE 模式。
