Stellantis 有着悠久的并购扩张历史，实现了多品牌、多细分市场的全球布局。它由菲亚特克莱斯勒集团（FCA）与标致雪铁龙集团（PSA）合并而成，旗下拥有 14 个汽车品牌，涵盖了从普通品牌到奢侈品牌的广泛范围。第一梯队品牌包括菲亚特、标致、吉普，2023 年这三大品牌销量均超过百万。合并后的三年里业绩稳健增长，但 2024 年上半年业绩短期承压。2021 - 2023 年，Stellantis 的营收分别为 1494 亿欧元、1796 亿欧元、1895 亿欧元，复合增长率为 12.6%。欧洲地区是其销量的主要贡献市场，但北美在营收和盈利方面的贡献更为显著。
“成本杀手” 唐唯实有着出色的降本扭亏履历。集团合并后，通过裁员、整合以及内部协同等方式，经营效率和盈利能力均得到显著改善。在研发端，强化平台化研发，将车型平台归集于 PSA 和 STLS，以及打造四大纯电平台和一大灵活性价比平台，实现研发效率最大化和生产规模效应最大化。在生产端，工厂采用多品牌灵活生产方式提升产能利用率，进行全球工厂布局以寻求成本最低区域，并通过工厂成本管理全球排名来鼓励内部竞争。在人员 / 管理端，关厂、裁员、出售被称为唐唯实的降本 “三板斧”。2021 年合并以来，公司员工人数以每年超过 3% 的速度加速减少，公司的人均产出 - 薪酬比持续增长，从 2019 年疫情前的 8.5 提升到了 2023 年的 9.9，人效显著提升。然而，越来越大的裁员规模也导致短期内费用上升。特别是 2024 年上半年，公司在北美和意大利多次裁员，重组费用达到 12.1 亿欧元（主要费用来自欧洲裁员），已超过 2023 年全年的 11.2 亿欧元水平。最终，2021 - 2023 年归母净利润分别为 142 亿欧元、168 亿欧元、186 亿欧元，复合增长率为 14.4%。但 2024 年上半年，受车型换代真空期、销量下滑导致存货问题等影响，业绩短期承压。
欧美市场份额呈弱势，Stellantis 布局南美打造第三引擎。北美作为克莱斯勒的主战场，中大型车销量及份额表现相对强势，因此单车收入和单车营业利润均为集团最高，2022 年达到 4.59 万欧元和 0.75 万欧元的峰值。但从 2023 年开始，供需关系恢复后涨价停滞。在欧美地区，由于与消费趋势产生错配，公司产品力难以支撑持续高价，出现销量下滑和库存问题，公司不得不采取降价等措施清库存，2024 年上半年单车盈利仅为 0.15 万欧。而南美地区销量结构介于欧洲与北美之间，A0 小车的消费升级与皮卡需求旺盛共存。虽单车收入低于欧洲，但受益于税收政策，稳定实现了超越欧洲的单车利润，2024 年上半年达 0.3 万欧，有潜力成为第三增长曲线。但若剔除税收优惠影响，单车盈利与欧洲接近。
重要结论如下：其一，“刮骨疗伤” 的效果与通胀周期叠加，表观历史数据的确亮眼，但仍然无法回避短期欧美市场产品力不足的症结；其二，2024 年上半年为应对库存压力而降价导致单车盈利大幅下行，后续产品预计在 2024 年下半年至 2025 年陆续推出，产品真空期仍在；其三，Stellantis 在欧洲小车市场品牌形象稳固，零跑 T03 或许将受益于这一优势迅速打开市场，但我们担忧 C 系列这类 B/C 级车型在 S 渠道的增益效果；其四，南美市场单车盈利如果剔除税收优惠影响，和欧洲 2024 年上半年接近，低于其去库前水平，可供中国企业参考。
额外重要发现：巴西税收优惠政策覆盖东北部地区，比亚迪 Camacari 工厂也将能够受益于这 20%+ 的税收优惠。
