博通公司研究：受益于AI网络架构变革+ASIC趋势
通信半导体&软件巨头，AI 技术浪潮
博通是全球半导体巨头，在发展历程中通过收购，整合了来自惠普半导体部门、AT&T/Bell Labs、LSI、老博通等的技术遗产，2018 年以来，通过收购CA Technologies、VMware 等软件公司进一步拓展了业务范畴。随着生成式 AI 技术浪潮来临，大型计算集群中网络架构变革+云巨头投入 ASIC 研发为公司带来重要发展机遇，我们看好公司在本轮 AI 技术浪潮中的产品、技术卡位。我们预测 FY2024-2026 年归母净利润（non-gaap）为 226/291/329亿美元，2024 年可比公司平均估值 41.4xPE，给予 FY2024 年 41.4xPE，对应市值 9331 亿美元，目标价 200.47 美元/股，首次覆盖，给予“买入”。
把握核心技术，受益于数据中心网络架构变革
随着 AI 对于算力的要求快速上升，大型算力集群的构建愈发重要，网络架构也随之发生变革，交换及连接的使用数量及速度要求快速上升。据 IDC预测，2023-2028 数据中心 200G/400G 以太网交换机市场规模将以 38%的复合增速增长至 165 亿美元。2023 年博通推出速度及功耗领先的Tomahawk5、Jericho3-AI 以太网交换芯片。未来博通凭借交换领域的技术优势，或将进一步加速迭代其交换产品；在网络架构中基于以太网、PCIe等开放生态打造的网络解决方案也为其网络产品推广打下良好基础。我们认为未来以太网交换芯片有望成为公司 AI 收入的重要推动力。
具备技术/经验/客户优势，把握 ASIC 潮流
随着生成式 AI 的发展，2023 年以来海外云巨头积极提升计算效率，推出自研 ASIC，博通与 Google 拥有多年合作历史，共同打造了 TPU 产品。在长期合作过程中，博通的优势不断巩固，一方面 IP 产品、工具不断积累，形成涵盖计算、内存、架构设计、信号处理等领域的完整方案；另一方面研发体系持续完善，有助于加快客户芯片上市。据 FY24Q2 电话会，公司拥有三大 ASIC 客户，并且将为超大规模客户提供下一代定制 AI 加速器，我们认为公司凭借技术、客户等优势，FY24-26 ASIC 收入复合增速或达 71%。
ASIC 设计服务&交换芯片共同驱动，AI 相关收入有望持续高增
博通在以太网交换芯片、定制芯片设计服务具备良好卡位。一方面，单季AI 收入持续高增，从 FY23Q3 的 11 亿美元（占半导体解决方案收入 15%）逐季增至 FY24Q2 的 31 亿美元；此外公司连续上调 AI 收入指引。FY2023来自 AI 的营收占半导体业务的 15%，对 FY24 AI 收入指引从 FY23Q4 的75 亿美元逐季上调至 110 亿美元（占半导体解决方案业务约 35%）。我们认为 AI 相关收入有望成为公司收入增长的重要驱动力。
