整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构。“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”，研究阿里需要从那帮有情有义的人说起。阿里历经二十年构建了七大业务板块的生态版图，以电商和云计算为核心，多项业务业内顶尖。面对市场挑战，他们经历从电商到多元扩张再到聚焦强化的转变，伴随组织架构的灵活调整，如“1+6+N”变革，并有独立融资与上市的明确目标。当前阿里战略也非常明确：回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级，并同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向，通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，在不断聚焦的生态体系与持续变更的组织架构中，寻求长远发展的动态平衡与战略升级。
从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司。阿里整体收入24FY约9400亿体量，对应调整后Ebita净利润1650亿，Margin17.6%。阿里收入结构中淘天占比43%，国际商业、云智能、菜鸟、本地生活及大文娱等均衡分布，我们预计集团未来总收入CAGR处于高个位数中枢。作为中国最大综合电商平台，核心业务收入端一定具有很大的中国电商的贝塔属性，其次核心淘天收入波动主要取决于电商用户购买频次以及平台take rate。另外从收入端看国际数字商业正承担更多成长责任，云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。从利润结构拆分，淘天年度贡献约2000亿EBITA是核心担当。最后毛利率稳中有升，销售费用为整体费用的核心变量及主要支出。
淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击。整体24FY收入约3459亿，经调整的Ebita Margin约45%，预计未来三年收入Cagr中枢在低个位数。我们通过拆解淘天收入利润结构，认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take rate）的变动。伴随着拼多多低价电商和抖快兴趣电商的流量崛起，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%。表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。无力反击的背后实质折射的则是平台间价值观差异和算法逻辑的不同。变局也在发生，抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱，以抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然。巨头决然反击，战略转向，“用户为先”回归规模增长，一系列用户端和商户端的政策相继推出，GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，大象转身，未来我们充满期待！
阿里海外：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海。整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年收入Cagr中枢在20%。阿里海外由国际零售平台（速卖通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴国际站构成，其中速卖通是阿里面向全球消费者跨境电商平台，本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia，其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。阿里通过多维度出海，目标到2036年服务全球20亿活跃买家。
云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的Ebita Margin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。阿里云正经历收入结构优化，减少低利润项目，公有云与AI产品驱动增长，预计FY25 EBITA Margin进一步提升。面临行业IaaS同质化挑战，阿里云通过算力覆盖广、价格竞争、弹性计算及全栈服务优势破局，特别是在PaaS领域保持领先地位。“云钉一体”策略强化SaaS市场布局，利用生态拉动用云需求。此外国内大模型竞争加剧，阿里云把握OpenAI API禁令契机，推出替代方案，加速AI投资与布局，融合基础设施与大模型，打造软硬件协同生态，旨在将AI转化为收入新增长极，利用其在算力和数据方面的优势，与云计算携手，共筑未来增长引擎。
本地生活：流量入口，连接线下。阿里本地生活板块以饿了么与高德地图为核心，通过“1+6+N”组织变革获得更大自主权，FY24营收约600亿，EBITA亏损约100亿，未来收入Cagr中枢预计10%。组织架构调整带来新契机，阿里CEO吴泳铭接任董事长后明确“用户为先、AI驱动”战略。据我们测算，当前饿了么前台UE已经成功实现转正，但仍不足以完全覆盖中后台及其他费用，总体呈现亏损状态，当前饿了么发力即时零售业务作为第二增长曲线，蜂鸟即配向第三方提供即时物流服务。作为中国互联网界MAU达到七亿的5个产品之一，高德地图在商业化上可以说是一直在艰难探索。当前我们判断除了广告占据主要收入来源外，当前战略重点聚焦于本地生活领域，一方面发展聚合网约车业务，PK滴滴，另一方面扩展到店服务，PK美团。
DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期。整体是两块收入端低个位数增速Cagr的业务，其中大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，24FY收入体量在200亿+，Ebita层面的亏损在16亿；其他业务24FY收入接近2000亿，Ebita层面的亏损接近100亿。DME业务中线下娱乐复苏强，连续四年盈利；其他业务中高鑫零售下滑被盒马增长抵消，整体展现出阿里在多元化创新业务领域中面临的挑战与潜力并存。
阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？我们用三种方法给巨头定价，并详细阐述了我们对阿里巴巴估值的理解，我们综合给到阿里的目标市值是1.94万亿。我们预计阿里中国商业未来三年的收入CAGR为高个位数（取决于宏观经济，超级贝塔）。电商主要商业模式是收取广告费和佣金，商业模式成熟、可持续。竞争格局异常激烈，过去阿里一直丢份额（先后面临京东、淘宝、抖快冲击，从17年72%掉到当前的40%以下），这是其压估值的核心原因。展望未来两年，抖快电商增速回落是确定性趋势，在阿里巴巴超6%高股东回报的加持下，未来可用消费股的逻辑看待阿里巴巴。
复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史。作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去阿里十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定阿里估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的市场份额表现、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对阿里的研究框架，重点聚焦EPS端变化。我们对巨头反击的成果也拭目以待！
