整体上，我们认为在债市支持科技企业融资背景下，汽车行业债券获得科创债与科创票据支持力度较大，汽车行业头部公司相关债券值得关注。本篇报告重点围绕汽车行业主要主体基本面与财务报表特征、汽车行业信用债利差走势及近期水平、汽车行业新发主体案例、典型企业违约案例进行分析。
供给结构：发债量下滑，存续规模以浙江吉利控股集团、北京汽车集团、保定市长城控股集团为主。2009 年至今（截至 7 月 24 日）汽车前三大主体累计发行量占比超过全行业三分之一。汽车行业发债供给量自 2021 年以来有所下滑，且从分属性发行量占比来看，2022-2023 年地方国有企业的发行量占比明显下降。今年以来截至 7 月 22 日，汽车行业信用债已发行 145 亿元，受益于债券融资利率下行与科创品种债政策支持，发债节奏略有所加快。
利差走势：2020 年下半年有所抬升，近期利差回归低位。2020 年前汽车行业 AAA 级信用利差走势和整体产业债走势较为接近，2020 年下半年均有所抬升，但 2021 年以来整体产业债信用利差下行、行情有所修复，而汽车行业中短端（1 年以上的）信用利差仍持续抬升至 2021 年 7 月。①截至 7 月 26 日，汽车 AAA 级信用利差偏低于产业债整体的同期限同评级平均水平，其中 0.5 年-1 年期低 2.21 bp，1-1.5 年低 9.87 bp，1.5-2 年低 3.27 bp，2.5-3 年低7.30 bp，3 年以上低 10.36 bp。②汽车行业利差分化程度较大，中低等级利差较高，截至 7 月 26 日，汽车行业 AA+级主体信用利差显著高于产业债平均水平。
存量超过 200 亿元主体包括浙江吉利控股集团和北京汽车集团。（1）浙江吉利控股集团下属拥有两家汽车生产企业——吉利汽车和瑞典沃尔沃轿车公司。截至 2024 年一季度末，浙江吉利控股集团总资产为 6680 亿元。旗下核心品牌包括吉利、领克、极氪、睿蓝、沃尔沃。2021-2023 年度，吉利汽车合计销量（吉利、领克、几何、极氪和睿蓝）合计销量分别为 132.80 万辆、143.30 万辆和 168.65 万辆，2023 年同比增长约 17.69%。近年来围绕电动车布局较多，①极氪 2023 年累计交付 11.9 万辆，同比增长 65%。②领克 2023 年销量达 22 万辆，同比增长超 22%。此外，沃尔沃汽车面向国内外市场，2019 年-2023 年销量均在 60 万辆以上。
（2）北汽集团汽车类型覆盖较广，包括以商用车为核心的福田汽车，以乘用车为核心的北京汽车，以高端轿车为核心的北京奔驰、以中高端轿车为核心的北京现代，以自主品牌为核心的北京汽车自主品牌汽车生产基地①轻卡业务是福田汽车最主要的业务，2023 年全年福田汽车销量 63.10 万辆（含合资公司福田戴姆勒产品）。②北京汽车是北汽集团打造乘用车自主品牌的核心整车平台，2023 年北汽集团自主乘用车销量为 19.02 万辆。③北京奔驰是由北汽集团与戴姆勒公司双方共同经营、共同管理。2023 年，北京奔驰业务板块销量 59.06 万辆，同比基本持平。④北汽新能源是北汽集团的新能源汽车生产销售平台。⑤北京现代是由北汽集团和韩国现代公司双方共同经营、共同管理。2023 年，北京现代全年销售 25.70 万辆，同比增长 2.80%。
新发主体基本面梳理：2020 年以来，共新增 4 家相关发债主体。其中保定市长城控股集团有限公司目前债券存量较大。旗下核心子公司为上市公司长城汽车，包括诸多自主品牌——哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡。哈弗是支撑整体销量的重要品牌，2023 年在长城汽车总销量中占比 58.58%，近五年累计销量达 362.76 万辆。长城控股集团进一步围绕汽车主业拓展了动力电池、汽车金融、自动驾驶和房地产等相关业务，需关注相关多元化业务开展情况。
信用评价的角度，汽车行业信用资质较为中性，主因汽车行业竞争性和资本开支需求较强，盈利能力的波动性较大，同时由于成本压力和行业“价格战”（降价促销）的因素，汽车行业的毛利率整体呈现出下降趋势。截至 2024Q1，汽车行业四维打分总分为 5.8 分，营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力打分分别为 6.08 分、2.76 分、7.34 分、7.08 分，盈利能力打分偏低说明 ROA、经营利润率指标处于历史较差水平，但好在杠杆水平、偿债能力指标处于历史较好水平。汽车行业发债主体的货币/短期有息债务比平均值相比于多数产业债行业更高。
汽车行业信用资质偏中性，品牌竞争力为核心。代表主体经营能力、现金流、杠杆水平比较：汽车行业利润率分化较大，北汽集团、浙江吉利集团 2024Q1 经营利润率（TTM）分别为 4.35%、3.23%相比于其他发债企业表现较好；长城汽车股份经营利润率（TTM）为 4.14%，但主要发债主体为其控股股东，长城控股集团 2024Q1 经营利润率（TTM）为 0.25%不高。三家代表主体的现金流来看，除 2017 年、2020 年长城控股集团经营净现金流为负外，2016 年-2023年三家主体的经营净现金流整体保持为正，从相比于营业收入的占比来看，浙江吉利控股集团的该占比多数年份在10%以上且波动性较小，经营获现能力整体较好。从杠杆水平指标的静态水平看，我们重点关注的三家主体——浙江吉利控股集团、北汽集团、长城控股集团的有息负债占总资产比例均在 30%以内，短期有息债务占总资产比均在 13%以内。
最后我们也分析历史上汽车行业代表违约案例——华晨汽车，核心风险因素为华晨自主品牌缺乏核心竞争力，收入结构高度依赖华晨宝马而缺乏稳定性和可持续性，同时存在着偿债压力较大，债务结构不合理的问题。因此，后续对于汽车行业信用债的观察，应当重点关注是否存在“母弱子强”、过度依赖合资品牌、债务结构不合理等风险。
